飞鹤上市一周大跌 传统乳企为何不被海外投资人追捧

  • 日期:03-11
  • 点击:(1106)


Hong Kong Stock K-Line

重在营销,轻在研发,人工成本过高,利润水平下降。随着贺飞港股上市,投资者担心招股说明书中披露的风险层次。

《投资者网》谢英杰

11月13日,中国飞鹤股份有限公司(6186。香港,以下简称“飞鹤”),作为国内销量最大的奶粉公司,登陆香港证券交易所。首次公开募股的定价为7.5亿港元,这是指导区间的下限。在上市的第一天,它遭遇了一次休整。即便如此,它仍未能阻止公司股价“无休止地下跌”。短短一周内,飞鹤的市值蒸发了近100亿港元。

股价下跌的背后是市场对贺飞未来前景的怀疑。在过去的三年里,贺飞每年都收到大量的政府补贴,其中最大的一笔占到了净利润的近50%。市场也提到了贺飞书中的“大额存款和大额贷款”现象。近年来,公司热衷于投资和财务管理,2019年上半年末短期投资达到49亿元,负债也在增加。在此次IPO中,该公司计划用40%的募集资金(约26亿元人民币)来偿还债务。

事实上,贺飞在招股说明书中也指出了很多风险:如果政府补贴减少,可能会对财务状况和经营成果产生重大不利影响;使用奶粉的新生儿数量将在未来几年下降,等等。

市值蒸发了100亿港元

11月21日收盘时,贺飞的股价为每股6.28港元,市值为561亿港元,较上市之初的670亿港元大幅下跌。

高市盈率被认为是本轮股价下跌的原因。根据滚动市盈率,贺飞上市当天的市盈率约为21倍。蒙牛、澳友和HH都是香港的乳制品公司,它们的市盈率分别为29倍、26倍和16倍。在讨论

snowball.com“是否重视飞鹤的长期投资”时,得到最多好评的网民认为“飞鹤品牌溢价较高,产品溢价较低,其估值应该是15倍,总市值450亿港元可能更合理。”

在投资者眼中,贺飞可能仍面临抛售压力。根据贺飞的表现,目前的估值仍在合理范围内。根据调查数据,2016年至2018年,贺飞收入从37.24亿元增加到103.92亿元,净利润从4.06亿元增加到22.42亿元,复合年增长率分别为67.12%和136.64%。

但是,如果扣除政府补贴,利润会大大减少。根据招股说明书,公??2016年至2018年收到的政府补贴分别为2.8亿元、2.5亿元和4.11亿元,分别占公司税前净利润的47.2%、15.3%和12.9%。

此外,2019年上半年,贺飞的业绩有放缓迹象,公司营业收入和净利润分别达到58.92亿元和17.51亿元,同比分别增长34.4%和60.4%。

2019年上半年,飞鹤的毛利为39.8亿元,同比增长36.8%。前两年的毛利增长超过了85%。按产品计算,该公司高端奶粉的平均毛利率从去年的76.5%降至今年上半年的73.5%。普通奶粉的平均毛利率从62.7%下降到60.5%。

这种趋势将来可能会加剧。该公司在招股说明书中表示:“预计在未来几年,新生儿食用奶粉的人数将继续下降,到2023年,新生儿食用奶粉的人数将降至约1040万。”

高定价导致怀疑

贺飞品牌的崛起可以追溯到2008年,当时国内乳制品因安全事故进入低谷期。由于前一年自己的奶源布局,贺飞成功逃脱了危机。此后,飞鹤展示了“安全无事故50年”的口号,并迎来了性能的稳步增长。

2015年,公司削减低端产品,定位高端产品,确立了“更适合中国婴儿体格”的新定位。在p

另一方面,公司年收入的30%将用于销售。2016年至2019年上半年,贺飞销售费用分别为13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和38.18亿元,销售费用率分别为36.61%、36.33%、35.22%和26.33%。

另一方面,贺飞的经营成本仍然很高。从2016年到2019年上半年,运营成本分别占收入的89.35%、78.49%、73.92%和64.21%。

作为回应,乳制品分析师宋亮说:“在过去的几年里,贺飞依靠建立一个大型的土地推广团队和一个激励三、四线城市销售人员的机制来推动销售增长。特别是在人口密集的地区,如河南和山东,销售额从过去的5.6亿元增长到了20亿元,这也导致了贺飞劳动力成本的整体上升。”

据招商证券统计,范产品对经销商的毛利率为17%-18%,几乎是主流奶粉品牌中最高的。正是在这一战略下,飞鹤经销商的数量以裂变方式增加,并在过去几年中贡献了公司60%至70%的收入。

不难看出,贺飞近年来的业绩增长主要是由于超高端产品销量的大幅增长。数据显示,邢飞赛欧2016年的收入只有7.11亿元。截至2018年底,邢飞赛欧的收入系列已增至51.08亿元,两年内增长了7倍多。

然而,随着新零售业的迅速发展和人们消费习惯的改变,传统的乳制品零售也面临着前所未有的挑战。贺飞的传统经销商渠道优势也受到了一定程度的影响。尽管贺飞也通过在线平台销售,但其比例并不大。未来,贺飞的线下渠道也可能受到其他在线品牌的影响。面对未来用户市场的变化和趋势,传统乳品企业无疑需要寻求突破规则,做出改变。当贺飞宣布他打算用募集的资金偿还债务时,人们对该公司此时上市的真正目的的怀疑明显增加。

根据招股说明书,贺飞这次筹集了67亿港元,扣除承销费、佣金等。65.64亿港元,其中40%将用于偿还离岸债务。

实际上,飞鹤并不缺钱。根据Wind数据,截至2019年上半年,贺飞的大额结构性存款(主要用于投资理财产品)已达到16.1亿元,而从2016年到2018年,这些指标分别为4亿元、8亿元和12亿元。

其他短期投资也在逐年增加,从2016年到2019年上半年,分别为10亿元、20亿元、39亿元和49亿元。然而,现金充裕的贺飞的生息债务却在持续上升,从2016年的5.6亿元上升至2019年上半年末的29.6亿元,在不到三年的时间里增长了四倍多。

那么,贺飞账户里的钱在哪里?既然业绩很高,而且有大量资金投资于财务管理,为什么债务仍在增加,甚至需要融资来偿还债务?

但是,仍然有很多投资者对公司的未来持乐观态度:自从三鹿事件以来,国内的新手妈妈对国内的奶粉没有信心。作为国内领先的乳制品企业,在消费者信心恢复后,贺飞将拥有相对广阔的国内替代空间。同时,乳制品行业是必要的消费,基本上不受国内生产总值下行压力的影响,是最有可能走出多头牛趋势的板块。